6 июля 2020 г. состоялся круглый стол с международным участием 

(в формате видеоконференции) на тему

«Особенности денежно-кредитной политики на современном этапе. Финансовые механизмы, необходимые для восстановления экономики после пандемии»

Организатор круглого стола - Центр денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве РФ

Модератор – Ершов М.В., д.э.н., Центр денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве РФ, Институт энергетики и финансов

На мероприятии выступили:

• Дубинин С.К., Член Наблюдательного совета Банк ВТБ; в прошлом - руководитель Минфина РФ, руководитель ЦБ РФ
• Петросян И.Б., к.э.н., Российско-Армянский (Славянский) университет (Армения), зав. кафедрой Экономической теории и проблем экономики переходного периода
• Саркисян Л.К., аспирант Российско-Армянского (Славянского) университета (Армения)
• Ершов М.В., д.э.н., Центр денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве РФ, Институт энергетики и финансов
• Широв А.А., член-корр. РАН, Институт Народнохозяйственного Прогнозирования РАН, заместитель директора
• Гамза В.А. к.э.н., к.ю.н., Торгово-промышленная палата РФ (ТПП), Председатель Совета ТПП РФ по финансово-промышленной и инвестиционной политике
• Ведев А.Л., д.э.н., РАНХиГС, заведующий Лабораторией структурных исследований
• Беленькая О.И., к.э.н., СОВЛИНК, руководитель Аналитического департамента
• Моисеев А.К., д.э.н., Центр денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве РФ, Институт Народнохозяйственного Прогнозирования РАН
• Танасова А.С., к.э.н., Центр денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве РФ, Институт энергетики и финансов
• Цховребов М.П., к.э.н., Центр денежно-кредитной политики и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве РФ 

Ершов М.В. подчеркнул, что причины текущего кризиса лежали вне экономической сферы и нормализация экономической ситуации еще не гарантирует, что кризисные процессы не повторятся. Ситуация становится более комплексной и более сложной.

При этом наблюдаются существенная деформация взаимосвязей финансового сектора и экономики (рекорд на фондовых рынках при снижении экономического роста; масштабная накачка экономики ликвидностью при этом сохранение минимальных уровней инфляции и т.д.), что существенно затрудняет для регуляторов нормализацию ситуации.

Возникают вопросы:

• Если в РФ сделать объемы поддержки сопоставимыми с ведущими странами, гарантирует ли это быстрый выход из кризиса и переход на растущий тренд в экономике?
• Если снизить процентные ставки до минимальных значений, ускорит ли это экономический рост?
• Фактор открытости экономики – это фактор улучшения условий в экономике или фактор риска?
• Какие рычаги и механизмы будут сейчас наиболее эффективны, чтобы обеспечить бесперебойное развитие после пандемии?
  
  Дубинин С.К. обозначил шесть основных вопросов, которые остро стоят перед российской экономикой и регуляторами.
  
  Уровень инфляции низкий – 3,5-4%, процентная ставка также низкая 4,5%. Это похоже на ситуацию в ведущих странах – когда при низкой ставке наблюдается низкая инфляция, что является явным признаком дефляции. Ожидает ли РФ дефляция?  Или ускорение инфляции, и тогда ждет ли стагфляция?
  
  Должен ли Банк России переходить к политике количественного смягчения? Или уже перешел?
  
  В банках много ликвидности, но спрос на кредиты мал, что связано с кризисом, но в целом это долгосрочный тренд.
  
  Как координировать денежно-кредитную политику Банка России с бюджетной политикой? Нужен ли ЦБ покупать наши гособлигации?
  
  Каким именно образом стимулировать совокупный спрос – например, через госинвестиции, или через рост госдолга, или через рост социальных расходов?
  
  Льготное кредитование все более активно применяется. Рост социальных расходов и различные льготы на повестке. Почему эти меры пока не очень успешно работают?
  
  Петросян И.Б. обозначила особенности денежно-кредитной политики для трансфертозависимой экономики в условиях пандемии на примере Респ. Армения. Экономика Армении одна из наиболее зависимых от внешних трансфертов (особенно трансфертов из РФ и США). Это имеет свои преимущества, однако при этом большой приток породил эффект полной зависимости экономики от внешнего финансирования и значительно повысил подверженность внешним шокам. Анализ показал, что экономика Армении наиболее чувствительна к шокам в российской экономике.
  
  Замедление экономического роста наблюдается уже давно. Этому во многом способствует постоянное сдерживание Центральным банком Армении обесценения курса драмы, которое применяет регулятор для достижения таргета по инфляции. Вступление Армении в ЕАЭС не привело, как ожидалось, к диверсификации экспорта и ускорению экономического роста.
  
  Пандемия еще раз показала, что экономика, основывающаяся на трансфертах, в условиях внешних шоков может испытать сильно негативные последствия. Несмотря на реализуемые в настоящее время программы поддержки бизнеса и населения, ситуация в экономике Армении будет усугубляться.
  
  Саркисян Л.К. показала, что с 1995 г. в Армении роль частных иностранных трансфертов как источника инвестиций существенно возросла. Однако в последние годы наблюдается сокращение притока, и пандемия способствовала его еще большему сжатию, негативно влияя на экономическое развитие страны.
  
  Танасова А.С. обозначила, что в мире все большее значение в поддержке экономик играют бюджетные механизмы. Через них направляются большие по объему ресурсы поддержки, чем через механизмы денежно-кредитной поддержки. Это является логичным следствием широко применяемых ранее денежно-кредитных механизмов, которые во многом себя исчерпали (длительный период низких процентных ставок и т.д.).
  
  Широв А.А. отметил, что экономика РФ переживает кризис легче, чем это ожидалось еще несколько месяцев назад. Тем не менее ситуация тяжелая. Возросли риски того, что после кризиса экономика окажется в той же сложной ситуации, в которой была до него.
  
  Меры поддержки имеют различное влияние на экономику. Наибольший мультипликатор имеют меры поддержки, связанные с кредитованием. Однако при текущем финансовом положении большинства организаций и населения задействовать этот инструмент довольно сложно. В этой связи фокус смещается в сторону прямой государственной поддержки прежде всего поддержка доходов населения, поддержка спроса на отечественную продукцию и т.д.
  
  Текущие меры поддержки по объему меньше, чем при кризисе 2009 г. (2,6% в 2020 г. и 6,3% в 2009 г.). Подавляющий объем мер поддержки будет финансироваться внутренними заимствованиями, и небольшой объем – из ФНБ. Это окажет в некоторой мере поддержку банкам, позволит повысить их финансовую устойчивость.
  
  Заявленные масштабы поддержки могли бы привести к росту ВВП дополнительно на 3,1% в 2020 г. и на 2,6% в 2021 г. Однако проблема заключается в том, что наиболее крупный элемент системы поддержки – поддержка крупных инвестиционных проектов – не предполагает реализацию новых инвестпроектов, а является фактически лишь перераспределением национального плана развития инфраструктуры.
  
  Таким образом реальное влияние мер поддержки оценивается как рост ВВП на 1-1,2 %. Т.е. без мер поддержки спад ВВП был бы не около 5%, а 6-7%.
  
  Гамза В.А. обозначил, что российская экономика существенно отстает от среднемировых темпов роста и причиной этого является низкий уровень капиталовложений. Чтобы разорвать этот замкнутый круг отстающего роста, России нужен догоняющий рост темпами в 1,5 раза выше мировых, то есть в 2 раза выше, чем наблюдается в РФ в преддверии пандемии.
  
  Низкий уровень капиталовложений является результатом архаичной структуры инвестиций: в мире – 2/3 инвестиций дает финансовый рынок, в России – 2/3 инвестиций вкладывают сам бизнес и государство.

Причина такой ситуации – не работает трансмиссионный механизм преобразования сбережений в инвестиции: банковская система занимает 84% активов всего финансового рынка России, но в основной капитал в 2019 г. вложила всего лишь 8,7% от общего объема инвестиций.

При этом небанковский сектор финансового рынка, занимая в нем лишь 16%, обеспечил капиталовложений в 2019 г. примерно столько же, сколько и банки.

Особую роль в трансмиссионном механизме преобразования сбережений в инвестиции необходимо, в первую очередь, отвести развитию институциональных инвесторов (пенсионные и страховые фонды), облигационного рынка, прежде всего биржевых и коммерческих облигаций, инвестиционных инструментов для населения, в том числе за счет развития маркетплейсов.

В срочном порядке необходимо принять пакет законопроектов по цифровым финансовым активам, чтобы запустить полномасштабное использование инвестиционных платформ, в том числе краудфинансирования.

Моисеев А.К. отметил, что в России сохраняются достаточно высокие процентные ставки, т.к. у регуляторов есть боязнь того, что произойдет утечка капитала.

При этом в мире на глобальных фондовых рынках вновь почти отыграно падение. Главным способом сохранения рынка в США было вливание средств ФРС. В результате, происходит сильное затормаживание роста частных долгов и ускоренный рост государственных долгов. Это неустойчивая ситуация. Опасность несбалансированности видится как основной риск на ближайшие 5-10 лет.

В результате принимаемых мер поддержки есть вероятность, что получим экономику, примерно работающую как раньше, но с гораздо большим уровнем долгов.

Экономика разбалансирована. Довольно интересным представляется, как США будет стараться не допустить укрепления валют развивающихся стран при ослаблении доллара. Поэтому мир вступает в более сложную систему, чем прежняя валютная система.

Ведев А.Л. выделил две проблемы – первая связана с коронавирусом. После этого будет вязкий и L-образный выход. В середине 2023 г. экономика выйдет на уровень 2019 г. В среднесрочной перспективе сохраняется проблема низких цен на нефть, замедления внешнего спроса; сохранятся проблема выхода на траекторию устойчивого роста.

В мерах поддержки принципиально важно разделить все факторы на антикризисные, которые будут сняты по мере выхода из кризиса, и на стимулирующие, которые сохранятся в среднесрочной перспективе.

В процентной политике очевиден взвешенный баланс между инфляцией и экономическим ростом. Выступивший прогнозирует дальнейшее снижение ставки. Согласен с тем, что угроза дефляции сейчас сильнее, чем угроза инфляции особенно при стагнирующих доходах населения и спросе.

Беленькая О.И. отметила, что мировые центробанки стали первой линией обороны в силу большей оперативности инструментария ДКП и МП. Более того, центробанки становятся непосредственными кредиторами корпораций и малого / среднего бизнеса, принимая на себя кредитный риск. Первые результаты вводимых мер поддержки – острая фаза кризиса пройдена, финансовые рынки восстановили большую часть мартовских потерь, однако мировая экономика находится лишь в начале восстановления с весьма неопределенными прогнозами.

В России можно рассматривать, во-первых, увеличение масштабов господдержки. Представляется целесообразным увеличение программ предоставления льготных кредитов для платежеспособных МСП и предприятий, не имеющих доступа к масштабной господдержке и к рынкам капитала. Поскольку для банков это слишком высокий риск, государство или ЦБ (как ФРС США в случае Main Street Lending) могло бы взять на себя большую часть риска.

В России также возможно рассмотреть в некотором смысле аналогичный механизм поддержания доходностей российского госдолга за счет покупок ОФЗ со стороны ЦБ на случай резкого ухудшения ситуации на долговом рынке (масштабный отток средств нерезидентов вследствие общего ухода капиталов с развивающихся рынков или обострения российских санкционных рисков). Это позволило бы избежать резкой дестабилизации финансовых условий, которые могли бы повредить экономике.

При этом, подчеркнула Беленькая О.И., крайне важно, чтобы механизмы экстренной поддержки финансовых рынков и экономики в условиях кризиса не превратились в постоянные.

Цховребов М.П. указал, что действующее бюджетное правило, доказавшее свою эффективность, проходит первое серьезное испытание в период шока, обусловленного не только низкими ценами на нефть, но также распространением пандемии. Было обозначено, что действующая конструкция бюджетного правила, привязанная к цене нефти Urals, не принимает во внимание иные возможные причины падения экономической активности. По этой причине вместо гибкого реагирования в ответ на непредвиденные внешние шоки требуется временная приостановка бюджетного правила. Кроме того, целесообразно учесть в механизме бюджетного правила снижение налоговой отдачи на единицу добываемой нефти. Индексация базовой цены, помимо фактора долларовой инфляции, должна также учитывать объем выпадающих доходов бюджета вследствие предоставления налоговых льгот для различных нефтяных месторождений.

​Участники считают, что рассмотренные проблемы носят комплексный характер и необходимо продолжать сфокусированные и взвешенные меры поддержки отраслям и экономике РФ в целом. Это необходимо для восстановления экономического роста и сохранения позиций российской экономики в мире.